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　　在产业政策和财政政策的支持下，2021年以来制造业投资逆势增长，一直保持着较强韧性，是推动固投增长的主要力量；展望明年，在库存周期、盈利周期等周期性影响因素已经接近底部的情况下，制造业投资有望继续录得较高增长，而考虑到地产投资对固投的贡献仍在边际下滑，叠加国家对于产业链安全、自主可控的重视程度日益提高，制造业投资增速中枢有望在未来一段时间内趋势抬升。

　　疫情后制造业投资趋势性回升：我们通过HP滤波法对2005年以来制造业投资的当月同比增速进行了拆解，将制造业投资增速拆解为了趋势部分和周期部分：从趋势部分来看，我国制造业投资长期来看整体处于回落的趋势，而在疫情以来制造业投资出现了一定程度上的边际回暖，虽然趋势修复的斜率较低但截止目前仍保持着一定修复韧性；制造业投资的趋势性改善也使得其在固投中的占比有所回升，从2020年的29.5%增长到了2022年33.1%，在2012年制造业投资占固投的比重达到峰值后整体处于边际回落的态势，而在2020年达到低值后边开始反弹，尤其是在地产投资低迷的背景下，制造业投资在固投中的重要性进一步提升。

　　中游设备制造业投资贡献进一步提升：与企业库存呈现出的变化特征相一致，制造业投资的行业结构也呈现出上游原材料和下游消费制造业占比边际下滑而中游设备制造业占比边际提升的趋势。核心原因仍旧在于地产链景气度的下行，在此前历轮库存周期中地产链往往是驱动企业补库的主要力量，而近些年随着地产链对经济增长的影响力度逐步减弱，上游相关原材料行业和下游地产后周期行业的补库意愿有所降低，进而抑制了企业投资意愿。2021年以来地产行业的调整明显加速了这一进程，中游设备制造业占制造业投资的比重从2020年的43.2%上升到了2022年的45.5%，而截止到今年前10个月，中游设备制造业投资占比已经达到了48.1%，预计随着中游设备制造业的率先开始补库，今年全年中游设备制造业占制造业投资的比重有望进一步提升。

　　其一，从库存周期的角度来看，库存周期补库周期往往对应制造业投资的上行周期，库存周期的去库周期往往对应制造业投资的下行周期，从产成品存货同比增速数据来看目前库存周期已经基本处于去库周期转向补库周期的拐点，预计四季度仍将呈现结构性补库的局面，库存周期整体将处于底部震荡，明年全面补库的开启将对制造业投资形成有力的支撑；

　　其二，从企业盈利周期的角度来看，周期的底部往往出现在物价和营收利润率的双重底部，而当下来看PPI同比增速已于6月份开始触底回升，营收利润率也三季度显著改善，预示着新一轮盈利周期有望在四季度开启，对明年制造业投资形成一定支撑；

　　其三，从设备更新改造的角度来看，在一系列政策部署下，去年技改投资录得了高速增长，成为了拉动制造业投资增长的重要驱动力。尽管今年以来技改投资增长的节奏有所放缓，但从中长期来看，制造业高端化、智能化、绿色化的“三化”大方向没有改变，各省市也仍在继续出台促进技改投资增长的相关政策，结合改建投资增速基本已处于周期底部，预计明年技改投资有望触底反弹；

　　其四，强链补链和安全自主可控背景下，制造业投资中枢IM电竞官网有望趋势抬升。从疫情以来上市公司层面政府补助的变动也可以看出国家对于关键领域的支持力度不断增加。截止2022年，政府补助占企业营收占比较高的行业为电子、环保、国防军工、机械设备以及计算机和汽车等领域，其中对于电子、环保、国防军工以及机械设备等核心技术领域的补助力度较疫情前有明显提升，一方面这与国家强调“安全”和科技自立自强相符合，另一方面也解释了为什么部分行业在利润下行的背景下仍旧录得了较高的投资增速，因此中长期来看，产业链供应链的强链补链以及“安全”自主可控下核心技术领域的投入有望使得制造业中枢趋势抬升。

　　风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。

　　2020年新冠肺炎疫情发生以来，制造业投资一直保持着稳定的增长，成为了拉动固投和经济增长的重要组成部分，在地产投资景气度下行以及出口低迷的背景下，今年以来制造业投资仍旧保持了一定韧性，截止10月份累计同比增长6.2%，高于前10月固投整体累计同比增速的2.9%，也高于疫IM电竞官网情前制造业投资5年平均增速的5.9%。复盘来看，2010年以来制造业投资增速曾两次超过整体增速，第一次是2010年下半年至2012年底，其出现背景在于金融危机后我国“四万亿计划”刺激的推动以及2010年开始的地产调控，两方面因素下制造业投资成为了拉动投资增长的主要部分；第二次则出现在2018年下半年到2019年初，其出现背景是2018年4月提出的结构性去杠杆，地产投资和基建投资增速均出现边际回落，而制造业投资由于外需的回升以及利润的改善出现了逆势增长，最终全年制造业增速高于固投整体增速3.6%。而本轮制造业投资增速超过整体增速的时间已经显著长于此前两次，且在地产投资仍旧低迷、基建投资增长空间有限的背景下，制造业投资或仍将保持一定韧性，成为未来一段时间内拉动固投增长的主要力量。

　　通过制造业投资增速数据的拆解也印证了制造业投资仍处于趋势改善的阶段。我们通过HP滤波法对2005年以来制造业投资的当月同比增速进行了拆解，将制造业投资增速拆解为了趋势部分和周期部分：从趋势部分来看，我国制造业投资长期来看整体处于回落的趋势，而在疫情以来制造业投资出现了一定程度上的边际回暖，虽然趋势修复的斜率较低但截止目前仍保持着一定修复韧性；而从周期部分来看，我国制造业投资的周期部分变动周期约为3~4年，与库存周期时长较为一致，同时也受到设备更新等周期性因素的影响而小幅波动。

　　疫情后制造业投资的趋势性改善也使得其在固投中的占比有所回升，从2020年的29.5%增长到了2022年33.1%。在2012年制造业投资占固投的比重达到峰值后整体处于边际回落的态势，而在2020年达到低值后边开始反弹，尤其是在地产投资低迷的背景下，制造业投资在固投中的重要性进一步提升。截止今年前10个月，制造业投资占固投的比重仍录得33.1%，结合下半年以来制造业投资增速较上半年出现边际回升，基建投资和地产投资增速较上半年明显放缓，全年制造业投资占固定的比重有望进一步提升。

　　与制造业投资占比一同回升的是制造业投资对整体固投的贡献度。2021年和2022年制造业投资对整体固投的贡献度分别达到了56.9%和81.2%，同期显著高于基建投资和房地产投资，而今年下半年以来，制造业对固投的贡献度仍在边际回升，是固投增长的主要动能。

　　通过制造业投资增速数据的拆解也印证了制造业投资仍处于趋势改善的阶段。我们通过HP滤波法对2005年以来制造业投资的当月同比增速进行了拆解，将制造业投资增速拆解为了趋势部分和周期部分：从趋势部分来看，我国制造业投资长期来看整体处于回落的趋势，而在疫情以来制造业投资出现了一定程度上的边际回暖，虽然趋势修复的斜率较低但截止目前仍保持着一定修复韧性；而从周期部分来看，我国制造业投资的周期部分变动周期约为3~4年，与库存周期时长较为一致，同时也受到设备更新等周期性因素的影响而小幅波动。

　　与企业库存呈现出的变化特征相一致，制造业投资的行业结构也呈现出上游原材料和下游消费制造业占比边际下滑而中游设备制造业占比边际提升的趋势。核心原因仍旧在于地产链景气度的下行，在此前历轮库存周期中地产链往往是驱动企业补库的主要力量，而近些年随着地产链对经济增长的影响力度逐步减弱，上游相关原材料行业和下游地产后周期行业的补库意愿有所降低，进而抑制了企业投资意愿。2021年以来地产行业的调整明显加速了这一进程，中游设备制造业占制造业投资的比重从2020年的43.2%上升到了2022年的45.5%，而截止到今年前10个月，中游设备制造业投资占比已经达到了48.1%，预计随着中游设备制造业的率先开始补库，今年全年中游设备制造业占制造业投资的比重有望进一步提升。从细分行业结构来看，地产行业调整下，地产链相关行业的投资占比显著下滑，截止2023年10月非金属建材、黑色冶炼和家具制造业投资占比分别较21年下滑1.4%、0.4%和0.3%，而在下游需求不振的背景下，纺服制造和食品制造等下业投资占比也普遍有所下滑。从几个占比提升的行业来看，得益于新能源汽车的高景气度，汽车制造业和仪器仪表业的投资占比均有一定提升；电气机械制造和电子通信制造业在数字经济以及人工智能等概念的发展下投资占比也有所增长；化工制造业则受益于国内能源保供以及能源危机下欧洲化工产业链转移两方面因素，投资占比较21年提升了0.6%。

　　从分行业投资增速的边际变化来看，今年以来电气机械制造业、电子通信制造业、仪器仪表制造业、汽车制造业和化工制造业的投资增速仍旧录得了较高增速，而得益于设备更新改造以及海外需求的回升，专用设备制造业和通用设备制造业的投资增速也录得了持续的正增长。此外，疫情后消费场景的逐步修复也带动出行链相关的食品制造和酒类饮料投资出现了边际好转。

　　展望来看，目前影响制造业投资的周期性因素基本处于周期底部，后续周期性因素的回升有望对制造业投资增速形成一定支撑。

　　从库存周期的角度来看，库存周期补库周期往往对应制造业投资的上行周期，库存周期的去库周期往往对应制造业投资的下行周期，从产成品存货同比增速数据来看目前库存周期已经基本处于去库周期转向补库周期的拐点，而8月份工业企业库存数据和制造业投资数据也同时出现了转向，一定程度上印证了库存周期和制造业投资均已经初现回升的拐点，但同样也可以看到，10月份库存同比增速再次回落，制造业投资同比增速也出现了小幅下滑，需求端的不稳定性是导致库存周期产生波动的重要原因，预计四季度仍将呈现结构性补库的局面，库存周期整体将处于底部震荡，明年全面补库的开启将对制造业投资形成有力的支撑。

　　从企业盈利周期的角度来看，今年以来工业企业利润呈现边际修复的态势，工业企业利润总额同比增速在2月见底以来逐月回升，但环比来看，上半年受PPI下行拖累企业利润修复动能相对较弱，而在三季度随着PPI企稳回升以及稳增长政策的刺激下，企业利润修复进程有所加快，此外三季度企业产能利用率的提升也使得企业生产成本有所降低，企业营业收入利润率从8月开始连续三个月同比改善。复盘历轮盈利周期，周期的底部往往出现在物价和营收利润率的双重底部，而当下来看PPI同比增速已于6月份开始触底回升，营收利润率也三季度显著改善，预示着新一轮盈利周期有望在四季度开启，对明年制造业投资形成一定支撑。但与库存周期相类似，本轮利润周期也受到下游需求不足的影响，PPI同比增速在近期出现波动，在实际库存水平仍偏高、产能利用率处于相对低位的背景下，PPI的反弹力度预计也相对平缓，因此后续需求的改善情况将是决定本轮盈利周期的修复斜率的重要因素。

　　从设备更新改造的角度来看，在一系列政策部署下，去年技改投资录得了高速增长，成为了拉动制造业投资增长的重要驱动力，而今年以来技改投资增长的节奏有所放缓。截止2023年10月份，1-10月制造业技改投资累计同比录得4.4%，低于制造业投资整体的6.2%，也显著低于往年整体水平，而1-10月制造业技改投资占制造业投资的比重也从去年同期的40.9%下滑到了今年的38.5%。但从中长期来看，制造业高端化、智能化、绿色化的“三化”大方向没有改变，各省市也仍在继续出台促进技改投资增长的相关政策，结合改建投资增速基本已处于周期底部，预计明年技改投资有望触底反弹。

　　新冠肺炎疫情爆发以来，国际政治环境不确定性显著提升，对全球供应链产生了明显冲击，2022年爆发的俄乌冲突以及今年以来爆发的巴以冲突，在进一步凸显全球供应链脆弱性的同时，也对各国安全问题提出了挑战。一方面，在二十大报告中，保证供应链的安全便被反复提及，报告中提及要“着力提升产业链供应链韧性和安全水平”、“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，而今年以来各个行业的强链补链工作都在加速推进；另一方面，在部分关键领域，欧美主要经济体对我国关键核心技术仍造成一定掣肘，在此背景下我国关键核心技术自主可控的必要性也进一步提升。从疫情以来上市公司层面政府补助的变动也可以看出国家对于关键领域的支持力度不断增加。截止2022年，政府补助占企业营收占比较高的行业为电子、环保、国防军工、机械设备以及计算机和汽车等领域，其中对于电子、环保、国防军工以及机械设备等核心技术领域的补助力度较疫情前有明显提升，一方面这与国家强调“安全”和科技自立自强相符合，另一方面也解释了为什么部分行业在利润下行的背景下仍旧录得了较高的投资增速，因此中长期来看，产业链供应链的强链补链以及“安全”自主可控下核心技术领域的投入有望使得制造业中枢趋势抬升。

　　产业政策支持力度不及预期；库存周期结构产生重大变动；海外需求仍具有一定不确定性。以上为报告部分内容，完整报告请查看《周期性因素见底，制造业投资中枢有望趋势抬升》。